美国美元汇率预测

编者注：

自 2017 年 12 月中旬以来，人民币兑美元汇率迅速升值。 2018年2月8日，中间价升至6.2822，创2015年8月11日以来新高。基于中间价模型的实证分析表明，收盘价对中间价的影响第二天明显增加，人民币汇率市场化确定程度不断提高。预计2018年美元走势反弹的可能性较小，大概率继续震荡走弱。美元指数核心波动区间为85-95，人民币对美元整体升值。如果人民币升值进一步加强，以刺激企业和居民滞留在海外的美元回流，考虑到央行对人民币波动的容忍度提高，有可能接近甚至超过6.2。请阅读！

文/谢锋、赵学清（中国银行国际金融研究所）

2017年12月中旬以来，人民币兑美元汇率快速升值。 2018年2月8日，中位价升至6.2822，创2015年8月11日以来新高。本轮人民币升值主要受美元走弱推动。在此过程中，人民币中间价定价参数也发生了一些新变化，将对未来汇率走势产生重要影响。本文在分析美元走势和人民币中间价模型的基础上，对人民币汇率未来走势进行展望。

一、人民币兑美元中间价定价参数新变化

自2005年7月起，我国实行以市场供求为基础，参照一篮子货币进行调整的有管理的浮动汇率制度。通过中间价定价规则的调整，央行可以很好地实现参照一篮子有管理的浮动目标。随着汇率市场化改革的推进，中间价定价规则不断调整。分析和跟踪这一变化有助于理解人民币汇率改革的方向。

2015年8月以来，人民币对美元定价中间价规则经历了以下重要调整：2015年“8.11汇改”淡化一篮子概念，中间价市场化程度得到了很大的改善。受此影响，人民币贬值预期不断增强。 2016年2月，重新明确“收盘价+一篮子货币”的中间价形成机制。 2017年5月末，中间价模型加入逆周期调整因子，稳定人民币预期。 2017年12月下旬以来，人民币持续走强。 2018年1月19日，外汇市场自律机制发布回答记者提问，称“各报价行已调整报价模型中的‘逆周期系数’，使其报价中的‘逆周期因素’模型回归中立”。

这里使用一种简化的方法来捕捉中间价形成的机制。实证分析发现，除了逆周期因素的中性之外，一个同样重要的变化是，2017年12月14日以来人民币汇率中间价的形成机制，当日收盘价的影响次日中间价明显上升。 当日收盘价是在岸市场交易的结果，收盘价的影响有所增加，表明人民币汇率确定的市场化程度正在提高。

根据央行公布的现行中间价形成机制，第二天人民币中间价包括从昨天16:30收盘价到昨天中间价的变化，在一篮子货币中隔夜，以及逆周期调整因素。中间价变化为被解释变量，美元指数隔夜变化（今天7:30 vs 昨天16:30）和昨天收盘价到昨天中间价的变化是被解释变量, 并进行滚动回归分析。得到的影响系数如下： 图1.

具体来说，隔夜美元指数变化对隔夜中间价的影响系数一直稳定在0.35左右，即隔夜美元指数升值1个百分点，美元升值当天兑人民币中间价0.@0.35个百分点；昨天收盘价对中间价变化的影响系数大部分时间比较稳定，维持在0.75-0.8之间，即当日收盘价比较多如果价格上涨 1 个百分点，第二天的中位价也会比当天的中位价上涨 0.75 个百分点。不过，从12月14日开始，昨日收盘价的影响明显跳升，从0.8上扬，稳定在1.2附近。另一个这个系数发生显着变化的时期是2017年8月底9月初人民币非理性升值，央行对中间价进行了明显的逆周期调整，导致收盘价影响系数次日中间价一度跌至0.3左右，但在人民币非理性升值预期得到遏制后很快恢复正常。

中间价形成机制的调整，标志着人民币汇率改革正朝着市场化方向推进。鉴于当前人民币汇率低位波动的现实，加大收盘价的影响力有利于增加人民币汇率的弹性。在美元贬值的背景下进行调整，不会导致汇率大幅贬值，体现了稳中求进。按照上述改革思路，未来央行对汇率波动的容忍度将显着提升。

二、基于美元情景假设的人民币汇率数值模拟

根据新的中间价定价参数，在对美元走势的情景假设的基础上，人民群众的

模拟货币对美元的中间价。

(一）仿真参数估计

要模拟中间价，需要获取中间价定价模型中相关参数的值，以及人民币收据

价格，对美元指数的估计。假设简化的中间价定价模型具有以下形式：

其中，为今日中间价对昨日的变动率，为昨日收盘价对中间价的变动率，为隔夜美元指数的变动率。这里的简化主要体现在一篮子货币的变化上，美元兑主要货币篮子，而不是人民币参考篮子。根据外汇交易中心公布的人民币参考篮子的比例，这种简化是可以接受的。上述滚动回归结果表明，中价定价模型在 2017 年 12 月 14 日之后发生了显着变化。利用 12 月 14 日至 1 月 19 日的数据进行线性回归，可以得到中价定价参数 α 和 β。

假设美元指数的日平均变化率为γ。人民币看好时，美元指数以2017年初至2018年1月19日的平均速度贬值；人民币悲观时，美元指数以1998年10月美国互联网泡沫期间美元指数触底后的230个交易日为基准，日均变化率升值。另外，假设1月19日左右的汇率水平可能形成稳定状态，选取当时的状态作为基准情况。

假设收盘价与中间价的每日变化率为delta。该指标代表银行间外汇市场的日内交易，计算需要非常小心。从历史运行来看，盘中价格的变化如下：一是无论升值还是贬值，收盘价都不会长期保持在升值或贬值的方向上至中间价，但显示双向波动，所以这个值应该更小。其次，2017年以来，人民币经历了比较明显的双向波动，但收盘价大多是中间价贬值的方向。基于以上考虑，选取2017年7月25日至2018年1月19日升值期内收盘价至中间价的日均变化率作为模拟依据。

(二）数值模拟

基于模拟参数，假设2018年美元有3种可能的变化，那么2018年人民币兑美元汇率有3种趋势（图2）。第一个是基准情景：美元继续震荡，年底将保持稳定，在90左右，则人民币兑美元汇率将维持在6.42左右；二是是人民币的乐观情况：美元指数会下跌，按照2017年初至2018年1月19日的平均贬值率，到2018年底将达到80左右，人民币汇率兑美元将升至6.29左右；三是人民币的悲观情况，日变化在运行，2018年底将回到100左右，人民币汇率兑美元将贬值至 6.87 左右。

需要注意的是，这里的模拟结果是基于现有的定价机制，并结合历史数据来推断未来趋势。这是一种只考虑单一场景的线性外推，但在实际操作中，很可能会出现多个场景交替出现，是非线性的，需要综合考虑更多的因素。

三、美元指数走势分析及人民币汇率展望

基于中间价定价模型的分析更多的是提供一个理论范围。对人民币汇率做出判断，还需要进一步探讨美元指数的走势。自 2017 年初以来，美元指数已下跌约 10%。美元指数在 2018 年再次走弱，徘徊在三年低点。这种趋势会持续下去，美元疲软的情况会改变吗？

对此，我们不妨逆向思考，分析美元反弹所需的条件。 21世纪初以来，美元已经五次大幅反弹（图3）。第一次是从2004年底到2005年11月，当时美元指数从80反弹到92左右。当时，美国经济从 2000 年的 IT 泡沫中复苏。）美联储于 2004 年 6 月开始加息周期；第二次是2008年7月雷曼兄弟倒闭引发的全球金融危机，美元指数从71反弹至88附近；第三次迪拜债务危机于2009年11月爆发，美元指数从74反弹至88附近；第四次是2011年8月欧债危机蔓延，标普下调美国主权评级，美元指数从73反弹至83附近；二是2014年下半年以来美元最近一周汇率走势预测，美联储退出量化宽松和货币紧缩的预期引发美元反弹，美元指数从80反弹至100左右。

梳理历史，美元形成下行趋势后，想要反弹，往往需要满足以下几个条件：一是周期不同步，美国相对于其他主要大国相对强势经济体，尤其是与欧洲经济体相比，这将影响美元指数。变化的重要因素；二是利差，美国相对于其他经济体利差的变化，货币政策的分化会进一步影响美元资产收益率和美元指数；第三是风险规避效应，无论金融交易发生在美国还是其他地区。震荡中，美元将成为避险选择之一，提振美元指数上扬。由此看来，2018年美元指数不具备强势回升的基础。

首先，美国经济增长低于潜力，欧洲复苏超过预期。根据美联储预测，2018年美国经济增长2.1%，仍低于长期潜在增长水平，通胀低迷，工资增长缓慢，核心PCE通胀率1.9%，性能并不惊艳。相反，随着全球经济的周期性复苏，欧洲的复苏超出预期，分布更加广泛。 2017年欧盟GDP增速达到2.2%，预计2018年仍将延续温和增长势头。这在一定程度上弥合了美国与全球经济原本的分歧，并改善欧弱美强的局面。

第二，全球货币政策由分化转向同向，美国资产估值达到极限。前期，欧美货币政策分化。美联储结束量化宽松并开始加息进程。欧洲央行继续维持量化宽松，导致美元指数大幅上涨，一定程度上透支了美联储加息的影响。随着全球货币政策转向，欧元区将逐步回归正常化美元最近一周汇率走势预测，在撤出购债后启动加息进程。市场预期欧美利差将收窄，增持欧元资产的意愿普遍增强，提振了欧盟会上升、美国会下降的现实。 此外，目前美股估值屡创新高，席勒市盈率等多项指标均创历史新高。国际货币基金组织等机构也警告调整风险。流入美国资本市场的资金可能会放缓并转向欧洲和新兴经济体。

第三，特朗普新政红利“用尽”，市场预期美元疲软符合美国政策意图。一方面，此前特朗普交易的红利用尽，市场对特朗普的新政感到失望。特朗普的新政策对美国经济的影响尚不明确，至少在2018年很难很快显现出来。赤字增加可能会加剧美元贬值，中期选举的不确定性也将拖累美元下跌。另一方面，值得注意的是，美国历任财长都坚持强势美元政策，而姆努钦近期对美元的咆哮，促使市场形成共识，特朗普政府将使用弱势美元来支撑美元。其增长目标。作为一种工具，从而引发“抛售潮”。

不过，2018年美元不排除出现震荡回调、与欧元相互走强的阶段性走势。一是历史表现表明，美元下行周期将伴随多次重复，周期过渡阶段指数波动加剧；二是全球经济增长往往与美元走势呈负相关，全球复苏势头能否持续存在不确定性，面临诸多挑战。三是欧洲经济复苏刚刚起步，尚未实现根本性转变，面临脱欧谈判、欧盟和欧元区改革等多项重大调整。五是减税、中期选举、加息等事件及其预期将为美元回调带来新的故事。

因此，综合以上综合分析，2018年美元可能继续震荡弱势，引发美元走势反弹的可能性较小，但会出现阶段性回调。美元指数核心波动区间预计85-95。

基于对美元的分析，2018年人民币兑美元汇率有可能保持上行趋势，期间将随着美元的波动而波动。值得注意的是，如果人民币升值进一步加强，前期滞留在海外的企业和居民的美元将会回流。考虑到央行对人民币波动的容忍度增加，人民币最大升值幅度可能大于当前乐观情景下的估计值。结果显着扩大，突破6.2完全有可能。 (完)